マーケット・ブログ

ECONOMY
27 April 2020

Inflation—Under Pressure

By Richard A. Booth

Last month, we discussed how we think depressed inflation for the next 10 years is very unlikely. Here, we check in on inflation rates given the latest data.

As economic activity virtually came to a sudden stop due to the global spread of the coronavirus/COVID-19 and energy prices plunged at the same time, market-traded or so-called breakeven inflation* has collapsed globally. In our view, this has created opportunities in certain global inflation-linked markets, both from a value investment and portfolio construction perspective.

The table shows the current level of 10-year breakevens compared to two long-term average headline inflation measures: 1) the lowest average 10-year inflation period recorded since inflation records began, and 2) the average inflation rates since 2000. The final column denotes whether there is currently central bank purchasing activity of inflation-linked bonds in the countries included.

Exhibit 1: Average Inflation Rates Around the World
Explore Average Inflation Rates Around the World.
Source: Bloomberg. As of 21 Apr 20. Select the image to expand the view.

As you can see from the table, in most countries, with the exception of the UK and Japan, the current level of inflation breakevens is meaningfully below the lowest historic run rate of 10-year average inflation, and substantially lower than the average inflation rate since 2000. The reasons for the collapse are fourfold: 1) oil prices, 2) a beta** to nominal markets, 3) market illiquidity and 4) the global financial crisis (GFC). Recent moves in breakevens are reminiscent of the GFC in 2008/2009, but have not yet proved as extreme given that the level of financial market leverage in 2020 is currently lower than it was during the last global recession.

In particular, oil prices have fallen sharply due to the COVID-related drop in global traffic, OPEC price wars and supply cuts that failed to match the demand shortfall. This is likely to push headline inflation substantially lower for a year. Unless oil prices keep falling, however, base effects will imply a rebound in headline inflation a year hence ceteris paribus. Generally, the shorter the maturity of the index-linked bond, the greater is its beta to oil prices. Yet here we see 10-year inflation pricing a long-term disinflationary bias. Why?

Typically the beta** between 10-year nominals and index-linked bonds is around 70%. Given that index-linked bonds are generally less liquid than their nominal counterparts, in times of market panic and demand for cash this beta can fall to zero and sometimes even turn negative. In this instance, the beta was around 20%. In the past, this has been addressed via central bank action, rate cuts and then QE. This was the course of action that most central banks took in March. Hence the 50-bp rebound in US 10-year breakevens.

Yet breakevens still remain at low levels, partly because the last factor—the likely duration and scale of the economic damage from the coronavirus—is very difficult to assess. From an inflation perspective there is some degree of balancing out with both supply and demand for goods and services falling sharply. Policymakers are trying to ensure that these do not become permanent and have aggressively implemented various programs to help support companies and protect incomes. Early indications from Asian economies that experienced the first large-scale viral outbreaks are encouraging, with measures of economic activity gradually moving towards pre-crisis norms. Fiscal support is key in this area and it’s encouraging that many stimulative measures are contingent on the duration of the outbreak. While we do not know how the path of the virus will proceed, we do know that fiscal support will be ongoing and when the impact lessens, this support should help growth and inflation to rebound.

In global portfolios and dedicated inflation-linked portfolios we have been scaling into long breakeven positions in the US and eurozone whilst maintaining our exposure to Japanese breakevens.

Referencing the table above, we think that gaining a diversified exposure to breakevens makes sense. Specifically, adding to exposures at what we believe are attractive medium-term breakeven levels in countries that are seeing strong central bank support, including exposures in the higher-beta Italian market. Against this, where possible, we have been reducing breakeven exposure in the UK as we believe this is the most expensive market, in conjunction with selling the Canadian dollar to help ride out the near-term volatility in oil prices. Last, we have an overweight in Japanese real yields, which does not tally with the table above in terms of value but with nominal yields controlled within tight ranges, it is inflation-linked bonds that have a higher beta to economic data. We will keep this in mind in terms of portfolio construction when looking to other markets that could be adopting nominal yield targets.

*The difference in yield between a nominal bond and an inflation-linked bond of the same maturity. For example, a 10-year breakeven inflation rate is the markets’ expectation of average inflation levels over the next ten years.
** The expected co-movement between nominal and real yields. For example, a beta of 70% would imply that for every 10-bp fall in nominal yields, real yields would fall 7 bps and breakevens would fall 3 bps.

投資一任契約および金融商品に係る手数料(消費税を含む):
投資一任契約の場合は運用財産の額に対して、年率1.0%(抜き)を上限とする運用手数料を、運用戦略ごとに定めております。また、別途運用成果に応じてお支払いいただく手数料(成功報酬)を設定する場合があります。その料率は、運用成果の評価方法や固定報酬率の設定方法により変動しますので、手数料の金額や計算方法をこの書面に記載することはできません。投資信託の場合は投資信託ごとに信託報酬が定められておりますので、目論見書または投資信託約款でご確認下さい。
有価証券の売買又はデリバティブ取引の売買手数料を運用財産の中からお支払い頂きます。投資信託に投資する場合は信託報酬、管理報酬等の手数料が必要となります。これらの手数料には多様な料率が設定されているためこの書面に記載することはできません。デリバティブ取引を利用する場合、運用財産から委託証拠金その他の保証金を預託する場合がありますが、デリバティブ取引の額がそれらの額を上回る可能性があります。その額や計算方法はこの書面に記載することはできません。投資一任契約に基づき、または金融商品において、運用財産の運用を行った結果、金利、通貨の価格、金融商品市場における相場その他の指標に係る変動により、損失が生ずるおそれがあります。損失の額が、運用財産から預託された委託証拠金その他の保証金の額を上回る恐れがあります。個別交渉により、一部のお客様とより低い料率で投資一任契約を締結する場合があります。
© Western Asset Management Company Ltd 2020. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社(以下「ウエスタン・アセット」という)に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。
過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません。当資料は情報の提供のみを目的としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。ウエスタン・アセットは、ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが、それを保証するものではありません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。
ウエスタン・アセット・マネジメント・カンパニーDTVM(Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários)リミターダ(ブラジル、サンパウロ拠点)はブラジル証券取引委員会(CVM)とブラジル中央銀行(Bacen)により認可、規制を受けます。ウエスタン・アセット・マネジメント・カンパニー・ピーティーワイ・リミテッド (ABN 41 117 767 923) (オーストラリア、メルボルン拠点)はオーストラリアの金融サービスライセンス303160を保有。ウエスタン・アセット・マネジメント・カンパニー・ピーティーイー・リミテッド(シンガポール拠点)は、キャピタル・マーケット・サービス(CMS)ライセンス(Co. Reg. No. 200007692R) を保有し、シンガポール通貨監督庁に監督されています。ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社(日本拠点)は金融商品取引業者として登録、日本のFSAの規制を受けます。ウエスタン・アセット・マネジメント・カンパニー・リミテッド(英国、ロンドン拠点)は英金融行動監視機構(FCA)により認可、規制を受けます。当資料は英国および欧州経済領域(EEA)加盟国においては、FCAまたはMiFID IIに定義された「プロフェッショナルな顧客」のみを対象とした宣伝目的に使用されるものです。
ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について
業務の種類: 金融商品取引業者(投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業)
登録番号: 関東財務局長(金商)第427号
加入協会: 一般社団法人日本投資顧問業協会(会員番号 011-01319)
一般社団法人投資信託協会

-->