新型コロナウイルスの世界的感染拡大や原油価格急落を受け、リスク資産は3月に急落し、1カ月の下落幅としては過去最大を記録した。当社は基本シナリオとして、世界経済が「U字型」の回復になると予想している。経済成長は短期的には大きく減速すると見ているが、政策当局が大規模な経済対策を講じているため、景気減速は一時的なものにとどまると考える。実際に、中央銀行は大胆な金融緩和を行い、潤沢な流動性を供給しており、政府もすでに財政刺激策を実施している。ロックダウン(都市封鎖)や外出禁止令などにより、世界経済に悪影響が及んでいるものの、政策当局の迅速な対応により、経済への悪影響が緩和され、市場はより円滑に機能を回復できると見ている。実際の景気回復のタイミングは、パンデミックの期間や深刻度によって左右されるため、現時点で収束時期を予想することは困難である。したがって、当社のポートフォリオでは市場ボラティリティに耐え得るようなポジショニングを維持しているが、魅力的な投資機会に迅速に対応できるよう、柔軟な運用に努めている。以下では、当社の世界経済の見通しの背景にある主な要因、当社の総合型運用におけるポジションの具体例および今日の市場でどこに価値があると見ているかの詳細な説明を提供する。

主要ファクター
米国:経済が急激に失速

新型コロナウイルスの感染が急速に拡大する中で、感染拡大防止策として強制的な措置が講じられたため、米国の経済環境は1カ月前と比べて大きく様変わりした。過去の景気後退は、製造業や建築業から始まり、そこから経済全体に広がっていく傾向が見られた。一方、今回の新型コロナウイルス危機ではレジャー関連業界が最初に打撃を受け、この業界への影響が最も深刻なものとなる可能性がある。ただし、ウイルスの影響は産業セクターにも広がっており、高額商品に対する消費需要も当然ながら減少している。

現在の景気低迷は主に供給サイドに起因している。単にサービスが提供されておらず、様々な生活必需品が店の棚から姿を消している。一方、経済活動の停止によって労働者が大量に解雇され、所得を失っているため、高額商品以外でも、様々なモノやサービスの需要が急減するリスクもある。

供給を強制的にストップする措置が講じられており、景気循環の影響を受けにくいサービス業界でも事業活動が停止している。したがって、米国のGDP成長率は大幅に減速し、世界金融危機の終盤に見られた落ち込みをはるかに上回る可能性もある。米国全体にわたる経済活動の停止がどれほど深刻となり、稼働率の低い状態がいつまで続くのかは、現時点で不明である。もちろん、こうした状況を見極める上では感染者数の推移が1つのカギになる。一方、ウイルス 危機の収束に伴い、政府が経済活動の再開と職場復帰を呼びかける時点で、消費者と企業の需要がどれだけあるか、ということも重要なポイントになる。

新型コロナウイルス危機が発生する前には、企業と家計の財務状況は非常に健全であった(当社は、企業が多額の借金を抱えていた一方、家計はそうではなかったとの見解には賛同しない)。また、政府と中央銀行は民間部門の資金繰りを支援するため、包括的かつ迅速な措置を実施している。以上を踏まえると、ウイルス危機が収束すれば、米国経済は比較的短期間で力強く回復すると予想する。また、中央銀行はクレジット市場に直接介入する緊急措置を講じており、政府も財政支援を行っている。したがって、広範囲にわたる企業破綻を未然に防ぐことが可能であり、企業は難局を乗り越え、景気回復に貢献できると考える。最後に、ウイルスによる国民の健康、及び医療制度への影響が、一部の予想ほど深刻化することはないとの見方に当社は傾いている。

もちろん、仮にこうした当社の想定が正しかったとしても、落ち着いた市場環境が戻るまでには、厳しい局面が今後数週間から数カ月にわたって続く可能性があり、その中で投資ポジショニングを維持することが課題であると考えている。

欧州:急激な景気下降局面の真っ只中

新型コロナウイルスのパンデミックを受け、当社は2020年の経済成長見通しを下方修正した。現時点において、今年のユーロ圏の成長率は約6%~8%減になると予想している。ただし、外出制限などの感染拡大防止策が延長されればされるほど、成長率の落ち込みもさらに大きくなると考えている。欧州の多くの国は、第二次世界大戦以降で最も深刻な景気後退に陥る可能性がある。

2021年にはユーロ圏経済が緩やかに回復する可能性があるが、この時期に国家及び超国家レベルで実施される長期的な政策支援措置の規模や財源分担によって、各国における景気回復のペースや度合いが大きく左右される可能性がある。例えば、ユーロ圏財務相会合(ユーログループ)は現在、復興基金の設立を検討している。その他にも、イースター(4月12日)直前には、欧州投資銀行(EIB)による中小企業向けの融資保証や、各国の短期労働者向け支援プログラムなどが検討された。さらには、欧州安定メカニズム(ESM)がGDP比で2%を上限とする融資枠を設定し、財政資金が不足する国が非常に緩い融資条件(ただし、一定の条件はある)で融資を受けられる案も検討された。

国家レベルでは、財政支援をほとんど行っていない国はごく一部にとどまっており、その他の国は大規模な支援策を導入している。これらは、家計、個人事業主、及びあらゆる規模の企業を対象とするものであり、GDPの20%以上の規模に及んでいる。例えば、ドイツは大規模な支援を行っており、特定の措置を実施するため、2019年のGDPの4.5%に相当する補正予算を組み、さらに支援策の保証部分はそれを大きく上回る規模となっている。このプログラムには2つの重要な要素がある。1つは、失業者の増加を抑え、速やかな景気回復を図るために、被雇用者が現在の仕事を継続できるように配慮した政府支援策である。もう1つは、困難な市場環境の中でも企業が円滑に融資を受けられるように設計された政府保証である。以上を踏まえると、かなりの時間が経過しなければ、今回のウイルス危機による財政負担の規模を正確に見極めることは困難と言える。

金融政策に関しては、欧州中央銀行(ECB)は利下げを見送っているが、その他の方法で支援策を強化している。例えば、ECBがユーロ圏の銀行向けに実施している貸出条件付き長期資金供給オペ(TLTRO)では、有利な借り換え条件を設定し、融資を拡大している。さらに、ECBは債券購入プログラムを2度拡充した。第一に、既存の資産購入プログラム(APP)に新たに1,200億ユーロの資産購入枠を追加したことにより、年末までの購入額は総額約3,000億ユーロとなる。第二に、ECBは「パンデミック緊急購入プログラム(PEPP)」の導入に踏み切った。これは、ここ最近で市場が混乱する中でも、金融政策の効果がユーロ圏全体に着実に波及することを目的とするものである。PEPPでは、2020年末までに7,500億ユーロの資産を購入する。これまでのAPPで購入された金融資産が購入の対象となり、必要に応じて購入額を増やすことが可能となっている。PEPPとAPPの主な相違点として、APPでは発行体や発行銘柄に関してECB独自の制限が設けられているが、PEPPでは資産購入に伴う制限の大半が撤廃されている。ECBは両プログラムの下で、資産買い入れを前倒しで実施している。一方、2020年末までに完了する予定となっていた「戦略的見直し」は、2021年半ばまで延長された。

英国も、欧州大陸と概ね同じような状況となっており、経済が急速に悪化している。金融政策に関しては、イングランド銀行は3月に緊急利下げを2度実施した。英国の政策金利は0.1%となっており、これは過去325年間で最も低い水準である。また、イングランド銀行は量的緩和を再開した。英国の財政刺激策は、GDP比で見ると欧州諸国の中でも最大規模となっている。

アジア:依然として危機から脱却していない

新型コロナウイルスは中国で発生したが、中国はもはや危機の中心地ではない。一方、世界のその他ほとんどの地域では危機的な状況が続いており、医療インフラの質に加え、ガバナンスや社会資本の質が試されている。中国は急速に回復しつつあり、ウイルス封じ込めに向けて中央政府が強硬措置を実施したため、その効果が短期的な数値に表れると考える。また、韓国、台湾、及び香港などの北アジア諸国でも回復の第一波が訪れると予想する。ウイルスが発生して以降、中国政府は3兆元規模の支援策を実施しており、これは中国の2019年のGDPの2.9%に相当する。中国では失業が依然としてリスクとなっており、中国国家統計局が発表した2月時点の失業率は6.2%に上昇していた。また、貧困削減は2020年の重要な政策目標の1つとなっているが、直近では景気が回復しているものの海外需要が減少しているため、見通しは不透明である。

アジアのエマージング諸国(感染の第二波の影響を受けた国々)では、短期的な見通しが暗く、特にマレーシア、タイ、フィリピン、及びインドネシアなどは厳しい状況に直面している。ロックダウン(都市封鎖)が延長されるリスクがある中で、家計所得は減少しており、裁量消費などに依存している企業の業績も悪化している。ウイルスの流行が続き、サプライチェーンが崩壊しているため、観光業、消費、及び鉱工業生産などに悪影響が出ており、結果として経済成長は大幅に落ち込む可能性がある。政府に対しては、あらゆる手段を通じた支援が求められている。これらの国では医療インフラが十分に整備されていないため、感染拡大が制御できなくなるリスクがある。

アジアでは、各国の経済の性質が異なっており、中国の消費やアジアのテクノロジー・サプライ・チェーンに密接な関係のある国と、内需主導型の国とでは成長に大きな差がある。一方、アジア諸国に共通しているのは、不透明な経済環境に対応する上で政策実施の余地があり、政治も安定しており、国民の支持が得られることである。以上を踏まえ、当社の基本シナリオとして、アジア地域に対して慎重ながらも楽観的な見通しを維持する。今後1年間は、必要に応じて金融・財政支援策が継続されると予想する。

アウトルック

先進国市場:地域別レラティブ・バリュー

カナダ: 州債と社債のスプレッドは魅力的。政策金利は低水準で推移する可能性があり、イールドカーブはすでにフラット化しているが、依然として右肩上がりの形状。カナダのリアル・リターン・ボンドにも投資妙味がある。10年ブレークイーブン・インフレ率は0.50%であり、年初の水準から1%近く低下している。
米国: インフレ率が2%の目標値を持続的に上回るまで、FRBは利上げを行わないと予想。デュレーションロングを維持し、各年限の米国債に分散投資を行う。長期債はスプレッドリスクに対するヘッジとしても効果があると見ている。
英国: 欧州と同様に、大規模な金融刺激策が実施されているため、長期金利の上昇が抑えられる可能性がある。
欧州: 各国政府はパンデミックに対応する財源を確保するため国債発行を予定しているが、ECBの資産購入プログラムがほとんどの国において国債発行の規模を凌駕すると考える。現在の市場のボラティリティが落ち着けば、資産購入プログラムによって欧州周辺国のスプレッドが支えられると予想する。
日本: 日銀が実施するプログラムにより、イールドカーブ(特に超長期)はスティープ化すると予想。
オーストラリア: 債券市場でフラッシュ・クラッシュ(瞬間的な暴落)が起きた後、当社では主に償還期限が10年以上の債券に注目している。また、イールドカーブ・コントロールを目標とした債券購入プログラムの対象となる準国債にも投資妙味があると見ている。債券購入プログラムは、市場とイールドカーブの正常化に寄与しているが、混乱が収まるまでには時間を要すると考える。
エマージング市場についてはセクター別レラティブ・バリュー参照
米国 人と人との距離を保つ「ソーシャル・ディスタンス」の要請を受け、供給が途絶えており、景気循環の影響を受けにくいサービス業界でも事業活動が停止されている。したがって、米国のGDP成長率は大幅に減速し、世界金融危機の終盤に見られた落ち込みを上回る可能性もある。米国全体で経済活動の停止がどれほど深刻となり、稼働率の低い状態がいつまで続くのかは、現時点で不明である。
カナダ カナダ銀行は経済を下支えするため、政策金利を0.25%にまで引き下げ、同国としては初の量的緩和に着手した。連邦政府と州政府の両レベルで財政刺激策を実施し、新型コロナウイルスの感染拡大によって甚大な打撃を受けた業種を対象とした賃金助成プログラムなどを導入した。しかし、世界の原油市場の急落を受け、WCS原油の価格や生産量が大きな悪影響を受けている。これらが今後1~2年で回復するかは不明である。
欧州 2020年には深刻な景気後退に陥るが、2021年には経済が緩やかに回復すると予想。ECBはこれまで利下げを見送っているため、利下げに踏み切る可能性は低いとの見方を維持する。一方で、ECBは資産購入プログラムを強化している。特に、欧州安定メカニズム(ESM)を活用した融資枠が設定されれば、ESMからの融資を希望する国は、現時点で実施されている資産購入プログラム(アウトライト・マネタリー・トランザクション(OMT))に加え、ECBから追加支援を受けることが可能となる。
英国 英国の欧州連合(EU)離脱に伴う移行期間が2020年末に終了するとの見方を維持する。金融政策については様々な選択肢が可能と考えられるが、イングランド銀行はすでにあらゆる面で緩和を行っており、社債の買い入れも再開しているため、構造的にさらに緩和的な姿勢を打ち出すことは困難であるように思える。
日本 2020年はマイナス成長になると予想する。ただし、世界中で大規模な財政・金融刺激策が実施されているため、その後は経済が回復に向かう可能性がある。金融政策に関しては、日銀は超緩和政策を継続し、流動性の供給やリスク・プレミアムの削減に取り組むと予想する。
オーストラリア オーストラリア準備銀行(RBA)はキャッシュレート(政策金利)を0.25%に引き下げた。さらに、3年国債の利回り目標を0.25%前後に設定するイールドカーブ・コントロール(YCC)を導入し、利回りを低水準に維持するために無制限の国債を買い入れる方針を示した。ただし、RBAはマイナス金利政策を導入する考えはないと表明している。また、RBAは中小企業向け金融支援策を発表しており、翌日決済収支と通貨スワップ市場が円滑に機能するように対策を行っている。

セクター別レラティブ・バリュー

投資適格社債
米国
見通し FRBは社債市場に直接介入し、流動性の不均衡を是正することに努めている。したがって、新規発行が大幅に増加した場合でも、スプレッドが大きく拡大することはないと考える。
レラティブ・バリュー + 短期的には、強固な事業基盤を持つ高格付けの発行体や、借り入れを頻繁に行わない発行体による割安な長期の新発債を選好。
欧州
見通し ECBによる資産買い入れにより、投資適格債市場のスプレッドや流動性が今後も支えられる見込み。多くのセクターは底堅く推移する一方で、その他のセクターでは格下げ圧力が強まると予想。M&A市場は低迷しているものの、企業は流動性を確保することに努めているため、多額の新規発行が見込まれる。
レラティブ・バリュー +/- ユーロ建ての投資適格社債のポジションを増やしている。クレジット・カーブはフラット化しているが、時間とともに正常化すると考える。新型コロナウイルスの感染拡大による直接的な影響を受けるセクターの銘柄よりも、金融セクターやREITセクターを選好。
オースト ラリア
見通し ウイルス危機が発生する前は、投資適格社債のファンダメンタルズは健全であった。現在では全てのセクターにわたりスプレッドが急拡大しており、ロックダウン(都市封鎖)の影響により、特に航空、空港、及びREITなどのセクターが深刻な打撃を受けている。銀行は取引を開始したが、市場の流動性は概して低く、価格発見機能が低下している。
レラティブ・バリュー + 当セクターをオーバーウエイト。主に短期債へのエクスポージャーを維持。オーストラリア準備銀行(RBA)が市場機能を支援する対策を行わなければ、スプレッドが回復するまでに時間がかかる可能性がある。
ハイ・イールド社債
米国
見通し FRBと議会の支援策は歓迎すべき対応であるが、新型コロナウイルスにより最も深刻な影響を受けたサブ・セクターにおいてデフォルト・リスクを抑える上では不十分である可能性がある。やがて訪れる景気回復のタイミングやペースにかかわらず、現時点では銘柄、業種、及び格付けの面でディフェンシブな姿勢を維持することが賢明であるように思われる。
レラティブ・バリュー + 消費関連、ヘルスケア、通信セクターのオーバーウエイトを維持。極めて有利な発行条件となる場合があり、新規発行銘柄は非常に魅力的な投資機会を提供する可能性がある。現時点では銘柄選択が極めて重要。
欧州
見通し 格下げ圧力が高まっている。これに伴ってスプレッドも拡大しており、スプレッドはユーロ圏危機以降で最も拡大した水準となっている。新型コロナウイルスの影響を受けたセクターとしては、小売、自動車、及び運輸などが挙げられる。一方、公益セクターはそれほど大きな影響を受けていない。
レラティブ・バリュー + 欧州のハイ・イールド債のバリュエーションは妙味のある水準。より回復力のある業種や、投資適格級の企業の担保付き債務及び劣後債(ハイブリッド証券)の方が、リスク・リターン特性が良好であると考える。
バンクローン
米国
見通し 相対的にリスクの高いクレジットはすでに、流動性を確保するために資本市場にアクセスしている。仮にこのトレンドが続いた場合、新規発行が限定的となる中で、デフォルト・リスクが低下するに従い、リスクに対する需要が大きく高まる可能性がある。市場ボラティリティの高い局面が続けば、ローン市場のディフェンシブ銘柄において非常に魅力的な投資機会が提供される可能性がある。
レラティブ・バリュー + ディフェンシブ・セクターは景気循環セクターよりも順調に回復しているが、経済活動の停止に伴う不透明感を踏まえると、生活必需品、ヘルスケア、及び通信などのセクターはより良好なリスク・リターン特性を提供すると考える。
CLO
米国
見通し 業績面の不透明感が払拭されるまで、低格付けのCLOは、広範なローン市場の混乱を反映した水準で推移する可能性がある。
レラティブ・バリュー + スプレッドが+300bps前後のAAA格のCLOは魅力的。価格が80ドル台のレンジで推移しているA格及びBBB格のCLOにも投資妙味がある。仮にデフォルト・リスクが低下した場合、価格が50~60台のBB格のCLOには上昇余地があると考える。
ストラクチャード・プロダクト
エージェンシーMBS
見通し 現在のバリュエーションや、FRBの継続的な資産買い入れなどを踏まえ、モーゲージに対してやや強気である。
レラティブ・バリュー + 米国債よりもMBSに対して強気であり、期限前償還プロファイルが安定している証券を選好。
ノン・エージェンシーRMBS
見通し バリュエーションは特に正当な世界金融危機時の水準まで低下。借り手は自己資金をある程度入れており、対象となるモーゲージは非常に良好な引受が行われており、滞納率は記録的低水準で推移。
レラティブ・バリュー + レガシー・ノン・エージェンシーRMBS/新規発行のリパフォーミング・ローン案件(一時的に返済が滞納となっていたものの、再度返済が開始されたローン)を選好。これらについては、借り手の多くが同様の混乱をすでに乗り越えたと見ている。
ノン・エージェンシーCMBS
見通し ファンダメンタルズを踏まえると、CMBSのバリュエーションは割安と見ている。ホテルやリテール向け物件など、新型コロナウイルスの影響を受けた分野には警戒。資金力の豊富なスポンサーが所有するクラスA物件に注目。
レラティブ・バリュー + デュレーションが短く、ストラクチャーが保守的で、シングルボロワー型ローンや証券化に対し、強気。コンデュイット型では、AAA格の債券に妙味があると考える。
資産担保証券(ABS)
見通し 危機が発生するまでは、米国の消費者のファンダメンタルズは健全だった。人々の移動が減少しているため、レストランや自動車販売に悪影響が及ぶと予想。
レラティブ・バリュー +/– ターム物資産担保証券貸出制度(TALF)で認められる裏付け資産(自動車ローン、クレジット・カードローン、設備ローン、及び学生ローンなど)のABS且つシニアトランシェを選好。
インフレ連動債
米国
見通し 短期的なデフレ傾向は年末まで続く可能性があるものの、フォワード・レートに基づく期待インフレ率は過度に低下しているように思われる。FRBは期待インフレ率を目標値近辺に維持することに努めているが、GDPが大幅に落ち込んだとしても、一時的な落ち込みとなる可能性があり、サービス産業に起因するものであるため、大きなデフレ圧力にはならない可能性がある。5年先の期待インフレ率は2019年末の水準を依然として50bps下回っている。
レラティブ・バリュー + イールドカーブ全体にわたり、名目米国債よりもインフレ連動債(TIPS)の方が魅力的であるように見える。長期のブレーク・イーブン取引に注目している。2020年内は、エネルギー価格の下落や非エネルギー部分の弱さにより、総合インフレ率は低水準で推移するが、来年の総合インフレ率には同様の影響が及ばないと予想。
欧州
見通し インフレ率は過去の水準を下回って推移する可能性があるが、景気回復の兆候が明らかになれば、現在の非常に低いブレーク・イーブン・インフレ率によって示唆される水準を上回ると予想。ECBによるインフレ連動債の購入は短期的なサポートを提供すると考える。
レラティブ・バリュー + インフレ連動債のポートフォリオとグローバルのポートフォリオでは、フランスとイタリアの実質利回りとブレーク・イーブン・インフレ率スプレッドを追加。
日本
見通し 日本のブレーク・ーブン・インフレ率スプレッドは0%を下回った。組み込まれたフロア・オプションを考慮すると、日本のインフレ連動債は大幅に過小評価されている。ただし、財務省と日銀が買い戻し額を増やしており、発行量も削減されているため、過小評価は徐々に是正されると考える。
レラティブ・バリュー + 日本では名目利回りに対する実質利回りのオーバーウエイトを維持。
地方債
米国
見通し 州及び地方自治体は新型コロナウイルスの感染拡大防止に向けて重要な役割を担うため、追加資金を必要としている。その一方で、歳入の課題や、長期的な景気不透明感に直面している。ほとんどの州及び地方自治体は、前回の景気後退期よりも健全な財政状態で今回の危機を迎えた。中期的には、流動性の低い相場環境において、ボラティリティの高い展開が続く可能性があるため、格下げが増加すると予想する。
レラティブ・バリュー + よりベータ値の高い運輸や産業開発などのセクターを選好しており、短期的な景気低迷に耐えられる発行体に注目している。これらのセクター内で財務状況が健全な発行体は、需要が戻るに従い、ファンダメンタルズに見合った水準まで価格が回復し、平均以上の税控除後のインカムを提供すると考える。
エマージング債
米ドル建て
エマージング
ソブリン債
見通し 先進国市場と比べると、エマージング市場には制約があるため、ウイルス危機や原油価格ショックに際して政策当局が実施できる金融・財政措置は限られている。したがって、エマージング市場はより厳しい状況に直面していると言える。財政刺激策を実施し、民間セクターを救済するためには、財源を確保する必要があるため、最終的には米ドル建てソブリン債の発行が大幅に増加すると予想する。
レラティブ・バリュー +/- 一部の投資適格級の米ドル建てエマージング・ソブリン債は、キャリー及びトータル・リターンの両方の観点から見て魅力的であるが、非投資適格級に格下げされるリスクを警戒している。ハイ・イールド及びフロンティア市場のソブリン債についても格下げリスクが高まっており、市場へのアクセスが困難となるリスクもある。
現地通貨建て
エマージング債
見通し エマージング市場の中央銀行は通貨安を回避する必要があるため、容易に利下げに踏み切ることができない。しかし、新型コロナウイルスのパンデミックと原油価格の急落という2つのショックが同時に起きている中で、エマージング市場のほとんどの中央銀行は「慎重な」利下げを行っている。
レラティブ・バリュー +/- 実質金利が高いため、現地通貨建てエマージング債への投資はトータル・リターンというよりも、キャリーを獲得する機会であると見ている。新型コロナウイルスの影響で経済成長の落ち込みが予想される中で、エマージング通貨は絶対レベル、及び先進国通貨との相対レベルで脆弱である。
エマージング社債
見通し エマージング社債はバランスシートが保守的に管理されており、スプレッド・デュレーションが短いことから、その他多くの資産クラスを年初来でアウトパフォームしている。価格の急落や、その他のクレジット資産クラスとのオーバーラップにより、多くの魅力的な投資機会が提供されているが、各銘柄の信用力を見極めることが非常に重要となっている。
レラティブ・バリュー + 償還期限の短いエマージング社債や高格付けの長期債に投資妙味がある。エマージング社債はレバレッジが低く、バランスシートが保守的に管理されているため、世界のクレジット関連の資産クラスの中ではディフェンシブな特性を有していると見ている。
見通し レラティブ・バリュー
投資適格社債
米国 FRBは社債市場に直接介入し、流動性の不均衡を是正することに努めている。したがって、新規発行が大幅に増加した場合でも、スプレッドが大きく拡大することはないと考える。 + 短期的には、強固な事業基盤を持つ高格付けの発行体や、借り入れを頻繁に行わない発行体による割安な長期の新発債を選好。
欧州 ECBによる資産買い入れにより、投資適格債市場のスプレッドや流動性が今後も支えられる見込み。多くのセクターは底堅く推移する一方で、その他のセクターでは格下げ圧力が強まると予想。M&A市場は低迷しているものの、企業は流動性を確保することに努めているため、多額の新規発行が見込まれる。 +/- ユーロ建ての投資適格社債のポジションを増やしている。クレジット・カーブはフラット化しているが、時間とともに正常化すると考える。新型コロナウイルスの感染拡大による直接的な影響を受けるセクターの銘柄よりも、金融セクターやREITセクターを選好。
オースト ラリア ウイルス危機が発生する前は、投資適格社債のファンダメンタルズは健全であった。現在では全てのセクターにわたりスプレッドが急拡大しており、ロックダウン(都市封鎖)の影響により、特に航空、空港、及びREITなどのセクターが深刻な打撃を受けている。銀行は取引を開始したが、市場の流動性は概して低く、価格発見機能が低下している。 + 当セクターをオーバーウエイト。主に短期債へのエクスポージャーを維持。オーストラリア準備銀行(RBA)が市場機能を支援する対策を行わなければ、スプレッドが回復するまでに時間がかかる可能性がある。
ハイ・イールド社債
米国 FRBと議会の支援策は歓迎すべき対応であるが、新型コロナウイルスにより最も深刻な影響を受けたサブ・セクターにおいてデフォルト・リスクを抑える上では不十分である可能性がある。やがて訪れる景気回復のタイミングやペースにかかわらず、現時点では銘柄、業種、及び格付けの面でディフェンシブな姿勢を維持することが賢明であるように思われる。 + 消費関連、ヘルスケア、通信セクターのオーバーウエイトを維持。極めて有利な発行条件となる場合があり、新規発行銘柄は非常に魅力的な投資機会を提供する可能性がある。現時点では銘柄選択が極めて重要。
欧州 格下げ圧力が高まっている。これに伴ってスプレッドも拡大しており、スプレッドはユーロ圏危機以降で最も拡大した水準となっている。新型コロナウイルスの影響を受けたセクターとしては、小売、自動車、及び運輸などが挙げられる。一方、公益セクターはそれほど大きな影響を受けていない。 + 欧州のハイ・イールド債のバリュエーションは妙味のある水準。より回復力のある業種や、投資適格級の企業の担保付き債務及び劣後債(ハイブリッド証券)の方が、リスク・リターン特性が良好であると考える。
バンクローン
米国 相対的にリスクの高いクレジットはすでに、流動性を確保するために資本市場にアクセスしている。仮にこのトレンドが続いた場合、新規発行が限定的となる中で、デフォルト・リスクが低下するに従い、リスクに対する需要が大きく高まる可能性がある。市場ボラティリティの高い局面が続けば、ローン市場のディフェンシブ銘柄において非常に魅力的な投資機会が提供される可能性がある。 + ディフェンシブ・セクターは景気循環セクターよりも順調に回復しているが、経済活動の停止に伴う不透明感を踏まえると、生活必需品、ヘルスケア、及び通信などのセクターはより良好なリスク・リターン特性を提供すると考える。
CLO
米国 業績面の不透明感が払拭されるまで、低格付けのCLOは、広範なローン市場の混乱を反映した水準で推移する可能性がある。 + スプレッドが+300bps前後のAAA格のCLOは魅力的。価格が80ドル台のレンジで推移しているA格及びBBB格のCLOにも投資妙味がある。仮にデフォルト・リスクが低下した場合、価格が50~60台のBB格のCLOには上昇余地があると考える。
ストラクチャード・プロダクト
エージェンシーMBS 現在のバリュエーションや、FRBの継続的な資産買い入れなどを踏まえ、モーゲージに対してやや強気である。 + 米国債よりもMBSに対して強気であり、期限前償還プロファイルが安定している証券を選好。
ノン・エージェンシーRMBS バリュエーションは特に正当な世界金融危機時の水準まで低下。借り手は自己資金をある程度入れており、対象となるモーゲージは非常に良好な引受が行われており、滞納率は記録的低水準で推移。 + レガシー・ノン・エージェンシーRMBS/新規発行のリパフォーミング・ローン案件(一時的に返済が滞納となっていたものの、再度返済が開始されたローン)を選好。これらについては、借り手の多くが同様の混乱をすでに乗り越えたと見ている。
ノン・エージェンシーCMBS ファンダメンタルズを踏まえると、CMBSのバリュエーションは割安と見ている。ホテルやリテール向け物件など、新型コロナウイルスの影響を受けた分野には警戒。資金力の豊富なスポンサーが所有するクラスA物件に注目。 + デュレーションが短く、ストラクチャーが保守的で、シングルボロワー型ローンや証券化に対し、強気。コンデュイット型では、AAA格の債券に妙味があると考える。
資産担保証券(ABS) 危機が発生するまでは、米国の消費者のファンダメンタルズは健全だった。人々の移動が減少しているため、レストランや自動車販売に悪影響が及ぶと予想。 +/– ターム物資産担保証券貸出制度(TALF)で認められる裏付け資産(自動車ローン、クレジット・カードローン、設備ローン、及び学生ローンなど)のABS且つシニアトランシェを選好。
インフレ連動債
米国 短期的なデフレ傾向は年末まで続く可能性があるものの、フォワード・レートに基づく期待インフレ率は過度に低下しているように思われる。FRBは期待インフレ率を目標値近辺に維持することに努めているが、GDPが大幅に落ち込んだとしても、一時的な落ち込みとなる可能性があり、サービス産業に起因するものであるため、大きなデフレ圧力にはならない可能性がある。5年先の期待インフレ率は2019年末の水準を依然として50bps下回っている。 + イールドカーブ全体にわたり、名目米国債よりもインフレ連動債(TIPS)の方が魅力的であるように見える。長期のブレーク・イーブン取引に注目している。2020年内は、エネルギー価格の下落や非エネルギー部分の弱さにより、総合インフレ率は低水準で推移するが、来年の総合インフレ率には同様の影響が及ばないと予想。
欧州 インフレ率は過去の水準を下回って推移する可能性があるが、景気回復の兆候が明らかになれば、現在の非常に低いブレーク・イーブン・インフレ率によって示唆される水準を上回ると予想。ECBによるインフレ連動債の購入は短期的なサポートを提供すると考える。 + インフレ連動債のポートフォリオとグローバルのポートフォリオでは、フランスとイタリアの実質利回りとブレーク・イーブン・インフレ率スプレッドを追加。
日本 日本のブレーク・ーブン・インフレ率スプレッドは0%を下回った。組み込まれたフロア・オプションを考慮すると、日本のインフレ連動債は大幅に過小評価されている。ただし、財務省と日銀が買い戻し額を増やしており、発行量も削減されているため、過小評価は徐々に是正されると考える。 + 日本では名目利回りに対する実質利回りのオーバーウエイトを維持。
地方債
米国 州及び地方自治体は新型コロナウイルスの感染拡大防止に向けて重要な役割を担うため、追加資金を必要としている。その一方で、歳入の課題や、長期的な景気不透明感に直面している。ほとんどの州及び地方自治体は、前回の景気後退期よりも健全な財政状態で今回の危機を迎えた。中期的には、流動性の低い相場環境において、ボラティリティの高い展開が続く可能性があるため、格下げが増加すると予想する。 + よりベータ値の高い運輸や産業開発などのセクターを選好しており、短期的な景気低迷に耐えられる発行体に注目している。これらのセクター内で財務状況が健全な発行体は、需要が戻るに従い、ファンダメンタルズに見合った水準まで価格が回復し、平均以上の税控除後のインカムを提供すると考える。
エマージング債
米ドル建て
エマージング
ソブリン債
先進国市場と比べると、エマージング市場には制約があるため、ウイルス危機や原油価格ショックに際して政策当局が実施できる金融・財政措置は限られている。したがって、エマージング市場はより厳しい状況に直面していると言える。財政刺激策を実施し、民間セクターを救済するためには、財源を確保する必要があるため、最終的には米ドル建てソブリン債の発行が大幅に増加すると予想する。 +/- 一部の投資適格級の米ドル建てエマージング・ソブリン債は、キャリー及びトータル・リターンの両方の観点から見て魅力的であるが、非投資適格級に格下げされるリスクを警戒している。ハイ・イールド及びフロンティア市場のソブリン債についても格下げリスクが高まっており、市場へのアクセスが困難となるリスクもある。
現地通貨建て
エマージング債
エマージング市場の中央銀行は通貨安を回避する必要があるため、容易に利下げに踏み切ることができない。しかし、新型コロナウイルスのパンデミックと原油価格の急落という2つのショックが同時に起きている中で、エマージング市場のほとんどの中央銀行は「慎重な」利下げを行っている。 +/- 実質金利が高いため、現地通貨建てエマージング債への投資はトータル・リターンというよりも、キャリーを獲得する機会であると見ている。新型コロナウイルスの影響で経済成長の落ち込みが予想される中で、エマージング通貨は絶対レベル、及び先進国通貨との相対レベルで脆弱である。
エマージング社債 エマージング社債はバランスシートが保守的に管理されており、スプレッド・デュレーションが短いことから、その他多くの資産クラスを年初来でアウトパフォームしている。価格の急落や、その他のクレジット資産クラスとのオーバーラップにより、多くの魅力的な投資機会が提供されているが、各銘柄の信用力を見極めることが非常に重要となっている。 + 償還期限の短いエマージング社債や高格付けの長期債に投資妙味がある。エマージング社債はレバレッジが低く、バランスシートが保守的に管理されているため、世界のクレジット関連の資産クラスの中ではディフェンシブな特性を有していると見ている。