マクロ経済見通し:
グローバル経済の展望

関税やその他の保護貿易策による初期の影響は明確だ。まず物価が急騰し、政策金利引き上げの可能性が出てくる。大幅な米ドル高は価格上昇を一部相殺するだろう。消費面では、商品価格の上昇により消費への追加的な需要が減少する可能性がある。上述の影響を受ける国からの輸入品にサプライチェーンを大きく依存している企業にとっては、特に問題となるだろう。これらの課題に対処するため、企業は価格転嫁か、利益率を下げて影響を抑えるか、関税の影響を受けない国にサプライチェーンを再編成するかのいずれかの選択を迫られるだろう。

米国の家計消費に占める輸入品の割合は約10％であるため、10％の関税の影響はインフレ率を一時的に1％押し上げる可能性がある。しかし、この試算は理論的なものであり、試算を変え得る要因は幾つもある。特にドル高の影響は大きいだろう。

その結果、長期的には世界経済の成長鈍化が商品価格と労働需要を押し下げ、インフレへの逆風となり、物価上昇と金利上昇の影響の一部を相殺する可能性がある。一方、関税によって生じる成長の逆風の多くは、他のトランプ政権の政策（例；減税、規制緩和、米国南部国境管理の強化など）に関連する企業や消費者の楽観論によって相殺される可能性が高い。

広範な関税は、インフレ率上昇、金利上昇、成長鈍化を引き起こすリスクがあり、「トランプ2.0」政策の広範な目標と矛盾すると考えている。したがって、経済成長、低金利および安定的な金利、堅調な株式市場のパフォーマンスを優先する経済的実利主義が最終的に優勢になると考える。中国は、国家安全保障上の懸念から、関税に加えて貿易制限に直面する可能性が高い。中国以外では、実施される関税は、厳格な経済政策というよりは、むしろ交渉ツールとして的を絞って利用される可能性が高い。

関税政策が既に市場に織り込み済みであることを踏まえると、例えば自動車・電気自動車など、的を絞った業界への動きがより明白になれば、企業や消費者のセンチメントにプラスに働き、目先の政策金利の低下を支え、幅広い通貨バスケットに対して小幅にドル高となる可能性が高い。

トランプ氏の関税政策は、中南米の国・地域に主に二つの影響を与える可能性が高い。第一に、ドル高が中南米の通貨を圧迫し、同地域の緩和サイクルを混乱させる可能性がある。第二に、米国の原油生産がピークに達している状況下で、トランプ氏の「ドリル・ベイビー・ドリル（掘って掘って、掘りまくれ）」政策が、サウジアラビアに生産量の増加を促す可能性がある。これにより原油価格が低下し、中南米の原油生産国にとって不利な結果をもたらすだろう。このシナリオは、財政赤字拡大に苦しむ中南米の石油輸出国の収益見通しを悪化させるだろう。前者は中央銀行がより制限的な政策スタンスを取らざるを得なくなり、国債利回りが上昇する可能性があり、後者は国内の経済成長を弱める可能性が高い。

メキシコは、米国との大きな貿易関係と複雑な移民・移住の状況のために、「トランプ2.0」政策のシナリオに特に脆弱である。トランプ氏は、メキシコのシェインバウム新政権に、移民、薬物や合成麻薬「フェンタニル」の米国内への流入、貿易摩擦に関して、具体的かつ迅速な行動を求める可能性が高い。シェインバウム大統領は、米国-メキシコ-カナダ協定（USMCA）の終焉/再交渉の影で、これらの問題に対処する必要がある。長期的には、メキシコは重要な貿易相手国であり、米国と密接な関係にあると当社は考えているが、今後数年間の道のりは平坦ではなく、むしろ多くの矛盾したヘッドラインを伴う険しいものになるだろう。当社は2024年を通じてメキシコ・ペソのポジションを縮小しているが、目先のボラティリティを予想して機動的に対応するつもりである。当社はメキシコの金利に対してはポジティブであり、インフレ率の低下が続く中、追加的な金融緩和の余地があると見ている。

いわゆるトランプ関税と「メイド・イン・USA」政策は米国中心の成長を促進するためのもので、世界景気の圧迫要因となる。特に対米貿易黒字が大きいアジアの輸出志向経済にとっては、影響が大きい。一方、インドやインドネシアのような国内経済の大きな国々は、影響は比較的軽微だろう。また、60％の関税を課される中国は、甚大な被害を受けるかもしれないが、財政刺激策、緩和的な金融政策、輸出の多様化、他国経由の輸出経路変更計画など、影響を緩和する戦略を策定している。中国が大きな打撃を受けた場合、韓国、ベトナム、マレーシアのような輸出志向の小規模経済国は二次的な影響を受ける可能性がある。シンガポールについては、米国と自由貿易協定を締結しているため、影響は一部緩和されるだろう。

米国の成長が強まれば、アジア通貨には不利なドル高が進むだろう。アジア全域で提案されている関税制度がインフレに与える影響は下振れ傾向にある。トランプ関税、移民抑制、減税は米国のインフレを刺激すると予想される。しかし、アジアは、国内のインフレ圧力が低いため、米国のインフレの影響は低いと予想される。エネルギー価格は米国の増産により、軟調に推移すると予想される。食品価格水準の急激な変動につながる不規則な天候パターンには、引き続き注意を払っている。

アジアの現地通貨建て債券に対する需要は引き続き堅調であると予想される。アジアの長期債は、アジアの財政的な慎重さから、米国のような供給過剰には陥っていない。長期債への需要は、保険会社や年金基金によっても支えられている。中国人民銀行は通貨の安定に重点を置き、財政刺激と金融緩和策で景気を下支えするだろう。中国人民元は2025年まで弱含みで推移する可能性があるが、これは他のアジア通貨と同程度となるだろう。

ユーロ圏の対米輸出品に対して一律10％の関税が課されると、成長率が低下し、インフレ率も小幅に低下するだろう。ユーロ圏の輸出需要は、米国（関税を通じて）および中国（中国で関税が高まると成長と輸入需要が弱まる）から減少するだろう。対米輸出が最も多いセクター（医薬品、自動車、化学）は、すでにエネルギー価格の高騰や中国自動車産業との競争激化により苦境にある。ドイツのような製造業の基盤が大きい国は、特にマイナスの影響が大きくなると想定される。

経済成長の鈍化と競争の激化は、失業率の上昇または賃金圧力の低下をもたらすだろう。ドイツではその両方がすでに進行している。貿易の転換は、コア財のインフレ率のさらなる低迷につながる可能性があり、ユーロ圏の在庫の積み上がりは域内市場での価格低下につながる可能性がある。また、関税の対象ではないが、トランプ次期政権にはエネルギー価格を引き下げ、ユーロ圏への米国のエネルギー輸出を増やしたいという明確な思惑がある。これらすべての要素を合わせると、ユーロ圏の総合インフレ率は0.1～0.2％低下するだろう。

トランプ関税政策の実施により、ユーロ圏の成長率とインフレ率がさらに低下し、ユーロ安が続く可能性が高い。ユーロ安とユーロ圏内でのインフレ上昇への関連性はそこまで高くなく、貿易加重ベースでユーロの急激な減価が起こらない限り、インフレ上昇圧力が高まることはない。

日本からの輸入に対する米国の関税引き上げは、日本経済の下押し要因となるものの、その影響は軽微にとどまると試算する。具体的には、日本の輸出はGDPの約20％を占め、そのうち米国へのシェアは20％程度である。関税引き上げにより、日本から米国への実質輸出が5％減少することを前提とすると、直接的な影響として、日本の成長率が0.2％程度押し下げられると試算される。一方、中国等からの代替需要により日本から米国への輸出が増加する可能性もあり、前述の直接的な影響は相殺される見込み。加えて、日本企業はすでに海外で生産能力を増加させているため、ネガティブな影響は軽減される可能性がある。しかしながら、二次的な影響として、米国の関税引き上げおよび報復関税等により世界貿易が変調をきたし、中国および世界経済が低迷した場合は、日本の成長に大きな影響を与えるだろう。

インフレに関しては、日本が報復関税を課す可能性も低いことから、米国の関税が日本のインフレに与える直接的な影響はほとんどないと考える。しかし、前述の二次的な影響として、世界経済の減速が進む場合、小幅のデフレ効果は避けられないと考える。また、世界経済の成長率が低下すれば、日本銀行は利上げサイクルを一時停止する可能性があり、その場合、日本の国債利回りが低下し、円安が進むことを示唆している。

オーストラリアと米国は強固な関係にあり、米国はオーストラリアに対して貿易黒字を計上していることから、トランプ次期政権の政策がオーストラリアに与える直接的な影響は極めて少ないと予想される。一方で、中国などオーストラリアの主要な貿易相手国を通じた間接的な影響は大きくなるだろう。中国の成長に悪影響が出れば、オーストラリアからの対中輸出に影響する恐れがある。

関税引き上げに直面して、中国は景気刺激策を強化すると予想され、中国の財政及び金融政策による効果はオーストラリアにとって重要となる。中国が住宅・インフラを大幅に増強する可能性は、同セクターでの様々な問題を考慮すると低い見込みだが、仮に増強された場合、鉄鉱石の輸出需要が増加するため、オーストラリアにとって有益となる。中国の対米輸出が減少する可能性が高いことから、中国はオーストラリアを含む他国への輸出を増やす可能性がある。オーストラリアへの電気自動車の輸出はすでに増加しており、今後他の商品にも拡大する可能性がある。

米国の関税や他の政策変更に対する各国政府の対応について不確実性が高まる中、世界経済の見通しは今後数年間でますます不透明になっていくだろう。世界経済の成長鈍化と中国からの輸出価格の下落は、オーストラリアの成長鈍化とインフレ低下につながる可能性がある。とはいえ、オーストラリアの財政は比較的良好で、インフレと経済成長が鈍化した際には、オーストラリア準備銀行（RBA）は国内の経済成長を刺激するために金融緩和を行うことができるはずだ。不透明感が続く間、豪ドルは対米ドルで弱含む見通しだが、他通貨対比では、オーストラリアのファンダメンタルズがより健全であるため、豪ドル相場は堅調に推移する可能性が高い。