マクロ経済見通し：
グローバル経済の展望

英国も同様の人口動態の変化に直面しており、年金受給者向けの給付や医療費に対する公的支出の割合が増加している。一方で、出生率の低下により、今後数十年で労働年齢人口が減少していく見通しだ。海外から労働力を受け入れることでこの傾向を緩和することは可能だが、最近のYouGov1の世論調査によると、移民問題が有権者にとって最も重要な課題となっており、回答者の70％が「移民は多すぎる」と考えている。このことは政策担当者にとって大きな課題となっており、長期的な見通しにも重要な影響を及ぼすだろう。テクノロジーがこの課題をある程度緩和する可能性はあるものの、足元では雇用コストの上昇が労働市場の最大の要因となっており、多くの英国企業が採用を抑制している。先行指標を見ると、労働市場はさらに緩む見通しだ。需給の緩みが続けば、賃金上昇率はさらに鈍化し、国内のインフレ圧力も和らぐと予想される。これが、イングランド銀行が市場予想以上に政策金利を引き下げるとみている主な理由だ。この見通しを反映し、短期金利と英国債の5年から10年ゾーンのオーバーウエイトを中心に、ポートフォリオのデュレーションをオーバーウエイトしている。

日本では、人口減少という人口動態の問題が労働市場に大きな影響を与えている。生産年齢人口（15～64歳）は1995年に8,700万人でピークを迎え、2025年には16％減少して7,300万人となる見通しだ。しかし興味深いことに、女性や高齢者の労働市場への参入によって労働参加率が上昇し、労働力人口は1995年の6,700万人から2025年には7,000万人に、就業者数も6,400万人から6,800万人へと増加している。

問題は労働力不足だ。労働力人口の伸びが鈍化する一方で、景気が徐々に回復しているため、ここ数年で労働力不足が顕在化している。日本銀行の短観雇用判断DIでも深刻な人手不足が示されている。2025年8月の失業率は2.3％まで低下し、日本経済はほぼ完全雇用の状態に近づいている。2022年以降、賃金上昇率も高まっており、企業の価格設定行動にも値上げ志向が見られるなど、インフレ期待の高まりがうかがえる。その結果、コアCPIは3年連続で日銀のインフレ目標である2％を上回っている。

経済面では、労働市場の逼迫と名目賃金の上昇を背景に、インフレ率が高い中でも消費活動は徐々に回復している。デジタル投資に加え、企業の設備投資も人手不足を補うため高水準となっており、これが経済の牽引役となっている。一方で、労働力不足は企業活動や経済成長の制約要因でもある。

日銀は引き続き金融緩和政策を維持している。長期的なインフレ期待が政策目標の2％に定着していないことから、実質政策金利は約-3％の水準にある。しかし、労働力不足を主因として日本のインフレ構造は明らかに変化しており、日銀の金融政策の正常化は今後さらに進展するとみている。

短期的には、日銀による追加利上げに伴い長期金利は上昇すると予想している。ただし、長期的には人口減少による需要の鈍化が成長率やインフレ率の抑制要因となるため、金利が大きく上昇する可能性は低い。

また、社会保障制度の持続可能性の低下も大きな課題だ。高齢化に伴い医療・介護費用は拡大する一方で、負担を担う現役世代は減少していく。このまま財政規律が強化されず、生産性向上も進まなければ、財政拡張と長期金利の上昇につながると予想している。

オーストラリアの労働市場は、景気循環要因、構造的要因、地政学的要因が複雑に絡み合う中で推移している。2025年8月時点の失業率は4.2％と、パンデミック前より約1ポイント低い水準を維持しているが、最近は雇用の伸びが鈍化している。ただし、企業調査によれば、企業の雇用意欲は改善傾向にある。

雇用の伸びの鈍化の主因は、オーストラリア準備銀行(RBA)の金融引き締めによる景気循環的な影響だ。しかし、中央銀行が2025年5月に政策を緩和し始めて以降、民間需要の改善兆候がすでに見られている。

貿易面では、オーストラリア・米国間で10％という最低水準の関税設定を受けており、これは米国に対して世界第2位の貿易黒字を持つことが背景にある。中国との関係改善も輸出産業を下支えしている。同時に、インドや東南アジアとの取引拡大も新たな雇用機会を生み出している。貿易政策の直接的な影響は限定的だが、主要貿易相手国（特に中国）が関税の影響を受けているため、間接的な影響は今後も続く見込みだ。これにより一部投資のタイミングに影響が出ているが、短期的には国内要因が成長回復を牽引するとみている。

連邦政府が導入・拡充した国家障害者保険制度（NDIS）により、過去10年間にヘルスケアセクターが成長した。一方で、コスト増加も顕著で、厳格な管理導入により当セクターでの雇用はやや落ち着いている。今後もベビーブーマー世代の高齢化に伴い、継続的に成長が見込まれるだろう。

また、移民の増加は、ヘルスケアセクターだけでなく、建設セクターやテクノロジーセクターにおける労働力不足を補う役割を果たしてきた。過去にパンデミック時の国境封鎖によって移民の流入が大幅に制限され、労働市場の状況が一時的に複雑化したが、現在は移民の受け入れが再開され、賃金上昇圧力の抑制にも寄与している。

一方で、急速な人口増加により住宅需要が急拡大し、住宅分野への圧力が高まっているため、移民による賃金コストの抑制効果が相殺されている。加えて、州・連邦政府による大規模なインフラプロジェクトが多くの熟練労働者を建設分野に引き付けていることから、住宅建設に必要な人材が不足し、住宅供給がさらに制約されている。こうした住宅市場の需給バランスの調整は、RBAが今後も注視すべき重要な課題であり、住宅価格や家賃の上昇が金融政策の運営にとって新たな制約要因となる可能性がある。

RBAがインフレ率を目標レンジに戻すことに成功した結果、物価上昇のペースが落ち着き、実質賃金（名目賃金からインフレ分を差し引いた購買力）が上昇に転じている。昨年実施された減税措置は、所得が増えるにつれて自動的に税率が上がる「ブラケットクリープ」と呼ばれる現象を抑制し、家計の手取り収入の増加に寄与している。さらに、今年RBAが変動金利型住宅ローン市場向けに0.75％の利下げを実施したことで、住宅ローンの返済負担が軽減され、多くの消費者の可処分所得が大きく改善した。これらの要因が重なり、過去数年にわたる生活費の高騰によって減少していた家計の貯蓄を再び積み増すことが可能となり、消費の回復と成長を後押しする状況が生まれている。一方で、移民政策が継続されていることにより、人口増加が住宅需要を押し上げ、住宅価格や家賃の上昇圧力が続いている。このような環境下では、RBAが金利を大幅に引き下げる余地は限定的となり、今後の金利サイクルは比較的浅いものにとどまると予想される。

中南米の各国は、それぞれ独自の経済発展の歴史や、貿易相手、財政・金融政策、人口動態、そして生産性向上のための技術活用の特徴を持っている。しかし、一般的に多くの中南米諸国では、インフレ率が落ち着きつつある中で比較的高い実質金利が維持されており、新興国の中央銀行は必要に応じて利下げを行い、経済成長を促す余地がある状況だ。

図4：米国の最終需要に組み込まれている国内雇用に占める割合

出所：欧州共同体統計局、ヘイバー・アナリティクス 、ウエスタン・アセット　2025年7月31日現在

OECDの「Trade in Employment（TiM）」データベースを用いることで、各国の国内労働市場が米国との貿易にどれほど依存しているかを比較できる。予想通り、その依存度は地域によって大きく異なる。

特にメキシコは、米国との貿易が減速した場合の影響を最も受けやすい国だ。国内労働力の15％以が、米国のメキシコ製品需要に直接・間接的に結びついている。仮に米国の輸入需要が減少すれば、他の条件が一定であればメキシコの労働需要は低下する。ただし、近年進む「ニアショアリング」による貿易の再編によって、地理的な優位性や比較的低い労働コストなどメキシコの強みがさらに活かされ、関税政策の影響も相まって労働需要が増加する可能性もある。

一方、メキシコ以外の中南米諸国は、地域の貿易の多様性を示している。ペルーやチリのような輸出志向型の経済は米国への依存度が高いものの、輸出先の多様化（例えば中国への輸出拡大）によって米国需要の減少を緩和できる。コロンビアは米国への依存度が平均よりやや高いが、ブラジルは近年輸出先が大きく中国へシフトしており、米国需要への依存度は比較的低い。

長期的に見ると、中南米の人口動態の優位性が大きな恩恵をもたらすと考えられる。従属人口比率は、働き手が扶養すべき人口の割合を示す指標であり、比率が高いほど、少ない労働力で多くの従属人口を支える必要があることを意味する。

他地域と比較すると、中南米の状況は際立っている。先進国の多くは過去数十年で従属人口比率の最低水準を迎えたが、中南米諸国は今まさにその水準に到達しつつある。この動向は、中南米の労働市場が近年享受してきた相対的なコスト優位性を今後も維持・強化する可能性が高い。

図5：15－64歳の従属人口比率

出所：国連貿易開発会議 　2024年9月11日現在

中南米の人口ボーナスによる成長効果は、今後数年で本格的に現れると期待される。短期的には、世界的な貿易関係の変化に応じて、中南米の労働市場も需要の変動に反応するだろう。結果が現れるまでには数四半期を要する見込みだが、もし労働需要が予想以上に減少すれば、各国の中央銀行は国内需要の落ち込みを緩和するために利下げで対応するだろう。

まとめると、米国の貿易や移民政策による景気循環的な圧力は、中南米諸国の一部に課題をもたらす可能性があるものの、その影響は地域全体で一様ではない。政策対応は米国との貿易関係や依存度によって異なり、長期的な構造的トレンドは今後も維持される見通しだ。若く拡大する労働力人口は、賃金上昇圧力を抑えつつ、各国政府がインフラや技術投資を進める余地を広げ、労働生産性のさらなる向上につながるだろう。

アジアは経済的に多様な地域であり、韓国、香港、シンガポールのような先進国から、中国、マレーシア、タイといった中堅経済国、さらにインドネシア、インド、フィリピンなどの新興国まで幅広く存在している。労働市場もまた、こうした経済の多様性を反映して非常に多様である。

アジアにおける先進国
アジアにおける先進国の労働市場は、賃金水準が高く、過少雇用や失業も少ないため、より安定している。韓国では、労働組合が労働者の待遇や権利の擁護に積極的に取り組んでいる。中国では、若年層の失業問題や短期・柔軟な雇用形態の労働者が長期的な課題となる可能性があるが、当局は社会の安定維持や政府による支援策の実施に長年の実績を持っている。アジアにおける先進国は、経常収支が黒字で貯蓄率も高く、一般的に財政赤字の資金調達を海外資金に依存していない。そのため、財政政策や金融政策を活用して経済成長や雇用創出を図る余地が大きい。

アジアにおける新興国
アジアにおける新興国の中でも、インドのように大規模な労働人口を抱える国々は、AIの進展によって業務処理系の仕事が減少したり、トランプ政権による関税やビザ規制の影響を受けたりするリスクがある。また、インドネシアやネパールで若者の過少雇用や失業が深刻化し、経済状況や将来の雇用機会に対する不安から抗議活動が起きている。これは、若年層の労働市場に対するストレスが高まっていることを示している。

こうした課題に対応するため、インドネシアのプラボウォ大統領は、社会保障プログラムの拡充による財政支援を進めている。具体的には、無料の食事提供、電気料金の割引、最低賃金の引き上げなど、生活を支える施策が導入されている。こうしたポピュリズム的な政策は、今後同様の問題に直面した場合、他の新興アジア諸国の政策担当者がどのように対応するかを示唆していると言える。