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債券の重要性に何ら変わりがない
5つの理由

多くの投資家は、継続的に生じる支出に対応し、その他の負債を返済するため、目標リターンを達成し続ける必要があるが、現在の市場のバリュエーションや世界的な低金利環境を勘案すると、こうした目標の実現には高いハードルがあると考えられる。また、こうした目標リターンの達成を目指すと同時に、堅実な分散投資を持続すべく適切な資産構成を選択していくという課題に直面している。

以下に投資家のポートフォリオにおける債券保有の重要性を5つ挙げる。

  • リスク資産間の相関(表1)を見れば、分散投資の重要性がよくわかる。ここ数年、機関投資家にとってヘッジファンドやプライベートエクイティに高比率で配分することがごく一般的になってきた。しかし、そういった資産クラスの上場株式に対する5年間の相関係数は0.76から0.92と高い水準であり、S&P500種株価指数と米国以外の株式との5年間の相関係数も0.77から0.88とかなり高い。一方で、リスク資産に対して低相関か逆相関であることを示している資産は債券のみで、相関係数は-0.40から0.00のレンジである。すなわち、債券が伝統的なリスク資産の米国株式に対して無相関(0.00)か逆相関(-0.40)であることを示しており、債券を分散投資のツールとして活用することの重要性を裏付けている。

    常にそうではあるが、今後6ヵ月から12ヵ月の間に実際に何が起こるかを予想することは極めて難しい。つまり、どの資産クラスがアウトパフォームするのか、あるいは、どういった資産クラスがポートフォリオのヘッジ手段として最も有効かを事前に識別することは難しい。だからこそ、分散投資は引き続き重要であり、それはこれまでもこれからも普遍的である。もちろん、投資家にとって収益確保は重要ではあるが、永続的な不確実性を踏まえればリスク管理も同様に重要である。効果的なリスク管理においては適切な分散投資が基本であり、そして分散投資を行う上で債券ほど優れた資産クラスはない。

    Fixed Income Exihibit 1

  • 現在の市場環境では債券の潜在的リターンが限定的であるように見えるかもしれないが、投資に際しては債券のリスク特性(=年間リターンの標準偏差)が穏やかであることを勘案し、一定の資金を債券に割り当てることが効率的配分であるかどうか検討すべきであろう。表2は各資産クラスの5年間のリスク・リターンを示している(リターンはすべて年率換算)。ブルームバーグ・バークレイズ米国総合インデックスのリスク・リターンは1.40で、主要資産クラスの中で最も効率的な配分となっている。

    Fixed Income Exihibit 2

  • 不確実性の高い市場がボラティリティにつながり、ある銘柄が結果的にその時期における期待を大幅に上回るリターンを生み出す可能性があるという点にも留意したい。例えば、図3はブルームバーグ・バークレイズ米国総合インデックスとオプション調整後デュレーション(OAD)との関係の推移を示している。同インデックスが2020年当初は投資家にとって魅力に乏しかったことは明らかだが、図3は2020年を通じて7.51%のリターンをいかに創出したかを表している。債券のリターンはプライベートエクイティやヘッジファンドを上回っている。多数の投資家が2020年に同インデックスのリターンの先行きを疑問視したにもかかわらず、実際のリターンは7.51%だった。

    Fixed Income Exhibit 3

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  • インカム/潜在的リターンや流動性を提供しつつドローダウンリスクを低減する資産クラスはほとんどない。例えば、金などのコモディティにはインカムはない。不動産やプライベートクレジット等のオルタナティブ資産は長期的に潜在的リターンを提供しうるが、こうした資産クラスは評価を推定することは難しく、流動性も極めて低い。また、近年、投資家が利回りを求める中でプライベートクレジットに対して明らかな選好がみられるが、投資家は果たしてこうした投資が長きにわたるベアマーケットシナリオの中でどのようなパフォーマンスになるか真に考えているのだろうか。一方、一般的な債券投資では、投資家は米国債をポートフォリオの軸として、TIPS(物価連動債)を金利上昇のヘッジ手段として用いることができ、両市場とも厚みがあり流動性も高い。リスク許容度が高い投資家の場合には、変動金利社債やバンクローンへの配分もでき、いずれもインカムがあり、その上、金利上昇シナリオに対して一定のプロテクションも備えている。

    ダウ平均株価が2020年2月12日に29,511ドルで当時の高値をつけ、3月23日に18,591ドルで引け、約40日間に37%もの下落となったことは記憶に新しい。逆に、米30 年国債利回りは2020年1月9日に2.38%で年間のピークをつけた。この水準は投資家によっては投資妙味がないと映ったと思われるが、分散投資と潜在的リターンの点で、米30年国債の保有は勝利と言える投資であった。米30年国債利回りは2020年3月9日に0.99%で過去最低を記録し、経験豊富な投資家は32%もの高リターンを獲得した。

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  • 過去10年間、ブルームバーグ・バークレイズ米国総合インデックスは累積で45.76%のトータル・リターンを生み出してきた。45.76%のリターンのうちインカムゲインによる累積寄与が36.73%(すなわちトータル・リターンの80%)であるという事実はあまり知られていない。

    個人投資家か機関投資家かにかかわらず、投資家は現下の支出や年金支払い等に見合う反復可能な収益を必要としている。投資家はその資産配分の一環として、往々にして米10年国債利回り(現在1.07%*)とS&P500指数採用企業の配当利回りを比較する。S&P500企業の現在の配当利回りは1.60%*で米10年国債利回りをほぼ50%上回っていることは事実だが、この配当利回りへの投資は過去10年間の年率リスクが13.5%の株式指数に投資することを意味する。一方、ブルームバーグ・バークレイズ米国総合インデックスの年率リスクは2.9%*であり、年率2.76%*(非複利)のインカムゲインを生み出しており、実際の最終利回りは1.14%*である。ただし、市場が利回りやスプレッドを短期間に大幅にリセットできることを忘れてはならない(例えばスプレッドは2020年3月に急拡大した)。同インデックス(あるいは特定の債券セクター)は、市場環境や利回り/スプレッド水準にかかわらず、投資家が求めるインカムゲインを今後も生み出し続けると言っていいであろう。現在、債券の利回りは歴史的に見て低水準ではあるが、それでも魅力的なリターンと低ボラティリティを実現しており、特にインカムゲインはトータル・リターンの中の大きな収益部分となっており、魅力的なリターンにおける大きな構成要素である。債券への投資はすべての投資家、すなわち定年を迎えた(または定年に近い年齢の) 個人投資家にとっても、大手機関投資家の債務返済にとっても、重要なファクターである。

    Fixed Income Exihibit 6

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